“我读巴芒”第45期（完结篇）

这是我的第330篇原创文章

作者按：

巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的观点是我人生重要的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。

最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-100w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第45期（2023.4.15~2023.4.26）：

1

并购是为了什么？

在2009年致股东的信里，巴菲特写道：“在评估换股并购时，如果并购方的股票市值低于其内在价值，那么并购方就不可能达成合理的并购交易。因为如果拿自家低估的股票，去换取别人完全体现价值的股票，不伤害自家股东的权益是不可能的事。”为了说明低价并购对股东权益的损害，巴菲特举了个简单的例子：

假设有公司A和公司B，两家公司的内在价值都是100美元/股，股票价格都是80美元/股。现在公司A的CEO提议，跟公司B实行换股并购，由于公司B的内在价值是100美元，故股票的兑换比例是：拿1.25股公司A的股票，去换1股公司B的股票。此时，对公司B的估值是没错的，对公司A却是实实在在的低估。

那么在并购完成后，在新公司的持股名单中，公司B原来的股东拥有的权益占比是55.6%（125/225）；公司A原来的股东拥有的权益占比仅仅只有44.4%（100/225）。公司A原来的股东利益大大受损，而CEO却有可能大获其利。因为CEO现在管理的是比以前规模大一倍的新公司，其薪酬和声望都会成比例地上升。

巴菲特还委婉地提醒说，关于并购事宜，不要轻易听信投资银行家的建议。投行是靠撮合并购交易赚钱的，那你去问投行要不要并购，就跟问理发师“要不要理发”、问小商贩“西瓜甜不甜”是同样的道理，你根本不会得到第二种答案。我们要始终牢记，并购的目标是提升经济效益，而不是扩大管理版图。

（2023年4月26日）

2

媒体的报道偏差

在2009年致股东的信里，巴菲特写道：“我们绝不试图讨好华尔街。我们不在意那些根据媒体或者分析师的评论买卖股票的投资者。我们希望合伙人之所以投资伯克希尔，是因为他们和我们有着共同的目标，并对一家他们理解的企业进行长期投资。为了构建理想的股东群体，我们设法和股东直接沟通，并提供他们所关心的各种信息。”

巴菲特之所以强调和股东“直接沟通”，源于他和媒体发生的一段不太愉快的经历。巴菲特在2008年的伯克希尔年报中写过一句话：“我们能够确定的是，整个2009年的经济将步履蹒跚。可能还不止是2009年，也许未来几年的经济都将如此。不过，这一结论并不能告诉我们，将来股票市场将会上涨还是下跌。”

结果，很多新闻媒体以“巴菲特：未来美国经济将步履蹒跚”为题开始大肆报道。这话虽然是巴菲特说的，但是表达不完整，它只强调了前半句，很容易让投资者产生“巴菲特对股市感到悲观”的错觉。事实上，媒体报道的时候，$道琼斯指数(.DJI)$ 收于7063点，并在2009年底涨至10428点。如果投资者听信媒体的一面之词，将承受沉重的“踏空”风险。

我们常常也会遇到和巴菲特类似的情况，比如《论语》讲“父母在，不远游”，还有下半句是“游必有方”；再比如爱迪生说“天才是99%的汗水+1%的灵感”，还有下半句是“这1%的灵感往往比99%的汗水更重要”。如果我们断章取义，不免会得出片面甚至错误的结论。多读一手资料，少看二手信息，可以减少被误导的风险。

（2023年4月25日）

3

哪有什么“大而不倒”

在2009年致股东的信里，巴菲特在回忆一年前的金融危机时写道：“2008年9月，美国金融系统心脏骤然停跳，当时伯克希尔是金融系统流动性和资本的供给者而不是需求者。在危机达到顶峰时，我们向企业界投入了155亿美元。除了我们以外，别的企业当时只能指望联邦政府的救助。”

正如巴菲特所说，在2008年美国次贷危机和全球金融危机期间，很多知名的大企业不得不求助于政府。比如说，2008年3月，贝尔斯登出现了严重的流动性危机，在美联储的干预下，摩根大通同意以2.4亿美元收购贝尔斯登；再比如说，2008年9月，雷曼兄弟申请破产保护，美联储向危在旦夕的美国国际集团提供850亿美元紧急贷款。

巴菲特并不相信“大而不倒”那一套说辞，所以他绝不会寄希望于陌生人的仁慈。在伯克希尔，巴菲特常年保有超过200亿美元以上的现金及现金等价物。虽然这笔资产的收益率很低，但它可以保证伯克希尔有能力应对任何突如其来的冲击。牺牲博取更高收益率的同时，也让巴菲特能够享受到夜夜安眠、高枕无忧的宁静。

在我看来，“弓拉满，弦绷紧”的做法，表面上是对资金极致高效的利用，实质上却忘了投资最重要的原则之一：预留足够的安全边际。事实证明，每一次危机，都是一次财富的大洗牌。陷入危机的企业被迫低价卖身，而运营稳健的企业则可以趁机买下很多便宜的优质资产。明天很美好，但今天很残酷。活下去，才能看得到美好的未来。

（2023年4月24日）

4

ChatGPT值得关注么？

在2009年致股东的信里，巴菲特提到了芒格最喜欢引用的一句话：“如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那里。”这种逆向思维，实际上是受普鲁士数学家雅各比的启发。把这一思路运用在投资上，巴菲特和芒格竭力回避那种未来无法评估和预测的企业，不管其产品或服务有多么出色。

巴菲特举例说，1910年代的汽车行业，1930年代的航空行业，1950年代的电视机行业，都曾给人类社会带来生活方式的巨大改变。然而，身处这些行业的公司，在激烈的市场竞争中，大多遭受了重创。即便是那些侥幸存活下来的公司，也都是伤痕累累。一言以蔽之，对消费者友好的企业，未必对投资者友好。

淘汰掉那些未来前景不明朗的企业，再淘汰掉那些无法产生真实现金流的企业，投资的路径似乎就非常清晰了。巴菲特在伯克希尔一以贯之的原则是，坚持只买入那些未来十年的利润看起来还不错的企业。这里面包括两个要点：首先是看重利润，而不是看重营收，利润才是企业的真实价值所在；其次是以十年为期，尽可能保证投资的确定性。

如果以巴菲特这条投资原则作为标准，可以轻轻松松排除掉很多行业或企业。比如说今年非常热门的ChatGPT，去年非常热门的元宇宙，我们能预测其未来十年的发展么？到目前为止，这些概念给企业产生了真实的现金流么？如果答案是否定的，其实我们完全可以不必去过多关注。省下的时间和精力，多看看盈利稳定的企业也挺好的。

（2023年4月23日）

5

伯克希尔长期市值
与内在价值的差异

在2009年致股东的信里，巴菲特提到了观测伯克希尔业绩的两个角度：1965年~2009年，伯克希尔每股市值的年均复合增长率为22%，每股账面价值的年均复合增长率为20.3%。两者每年不到2个百分点的微小差异，导致45年后的差距为：伯克希尔每股市值累计增长8015倍，每股账面价值累计增长4341倍。

巴菲特解释说，伯克希尔市值表现之所以优于账面价值表现，主要是因为：在1965年的时候，由于伯克希尔盈利能力较差，所以股价相对内在价值打了很大的折扣；到了2009年，由于伯克希尔盈利大幅改善，所以股价相对内在价值反而享有了很高的溢价。总体而言，市值跟内在价值的表现是长期同步的。

不过，虽然长期同步，但是短期却经常不同步。以账面价值计，巴菲特连续跑赢$标普500指数(.INX)$ 的最高记录是18年（1981年~1998年）；以市值计，巴菲特连续跑赢$标普500指数(.INX)$ 的最高记录是8年（1976年~1983年）。由于市场波动常常是非理性的，巴菲特能连续8年跑赢市场实属不易，而且这也追平了彼得·林奇的记录。

巴菲特认为，衡量伯克希尔表现的最佳指标是其内在价值而非市值。以五年期内在价值来衡量的话，从1965年~1969年，一直到2005年~2009年，总共有9个五年期，伯克希尔每股账面价值增幅均高于同期指数涨幅。巴菲特知道如何衡量自己，也拥有不被市场评价所裹挟的能力，这样的投资人生想想都觉得非常美好。

（2023年4月22日）

6

40年的“因果”

在2008年致股东的信里，巴菲特谈到了伯克希尔过去一年的经营状况，谈到了投资的准绳和原则，谈到了旗下四大板块的业务，谈到了他和芒格一以贯之的工作目标......我特别注意到，对于当年极其严重的市场波动、极其糟糕的市场境况，巴菲特却只是轻轻一笔带过。巴菲特之所以能做到这样，源于他在投资上的“知行合一”：

一是拥有不理市场先生情绪的认知。对于巴菲特而言，市场的涨涨跌跌其实是根本无所谓的事情。股票涨了，自己手上的持仓大幅增值，很开心；股票跌了，同等的资金可以在市场上买到更多的股票，照样也很开心。如果说范仲淹是“进亦忧，退亦忧”，巴菲特则是“涨亦喜，跌亦喜”。每天都保持这样愉悦的心态，能不长寿么？

二是拥有不受市场波动干扰的能力。“市场先生”的譬喻，可能很多投资者都懂，但如果你是做基金的，市场下跌了，客户要赎回，你也只能被动减仓。巴菲特很早就想明白了这一点，所以他早在1969年就解散了合伙基金，专注于以伯克希尔为平台来开展投资业务。2008年能淡然处之是“果”，在40年前就搭好的投资架构才是“因”。

我们不妨想想，如果巴菲特一直经营合伙基金，那么在1999年他跑输$标普500指数(.INX)$ 40个百分点的时候，在2008年他遭遇31.8%巨幅下跌的时候，一定也会顶着巨大的压力，不会像经营伯克希尔那样优哉游哉。在我看来，资金的“长期”性质，是决定投资成败最关键的因素之一。寻找合适的资金，才是基金管理人应走的正途。

（2023年4月21日）

7

亲见巴芒的最后一次机会

在2008年致股东的信里，巴菲特照例在全文的末尾谈到了股东大会的安排。根据以往的惯例，巴菲特和芒格将再次在周六下午4:00以后，开始接待来自北美以外的股东。2008年5月举行的伯克希尔股东大会，巴菲特和芒格亲自接待了700多名外国股东。巴菲特知道大家不远万里前来奥马哈，只是为了见他一面。巴菲特的这一安排，着实非常暖心。

试想，如果时光回到2009年2月，当你读到这一段时，也许会觉得稀松平常。因为在会后接待北美以外的股东，是巴菲特和芒格的常规动作。但从后视镜的角度看，现在我们知道，从2010年开始，由于外国股东人数越来越多，巴菲特和芒格根本没有时间和精力跟大家一一合影、签名，于是他们最终取消了这一环节。

也就是说，参加2009年的股东大会，是国外的股东和巴菲特、芒格近距离接触的最后一次机会。自此以后，要想和巴菲特合影留念、共进午餐，那基本上都是天价。但是，站在2009年，又有多少人能意识到这是多么难得的一次机会呢？大多数人的想法可能是：没关系，错过了今年还有明年。殊不知，很多时候，说过的再见，也再也没有见。

早在2001年和2004年，杨天南老师就两度前往奥马哈，并和巴菲特、芒格留下了珍贵的合影。如今看来，这是多么明智的决定啊！对于大咖来说，他们的时间越来越宝贵，他们的资源越来越稀缺，所以我们跟大咖接触越早，难度也就越小，成本也就越低。早早地下注大咖，其实跟股票“逢低买入”的投资原理是一样的。

（2023年4月20日）

8

巴菲特犯过的错误

在2008年致股东的信里，巴菲特盘点了当年自己犯过的两大错误：一是康菲石油。巴菲特在石油价格接近顶峰的时候，买入了大量的康菲石油股票。糟糕的买入时机，让伯克希尔的股东承受了数十亿美元的代价；二是爱尔兰银行。在银行股价看起来很便宜的时候，巴菲特斥资2.44亿美元买入，结果以2700万美元卖出，亏损幅度高达89%。

这并不是巴菲特第一次犯错。1985年，巴菲特关闭了伯克希尔的纺织业务，并承认当初买下伯克希尔纺织厂是完全错误的；1996年，巴菲特开始处理手里持有的美国航空优先股，并自嘲说自己“不够聪明”；2001年，巴菲特回顾了买下德克斯特鞋业后的糟糕境况，并为自己当年的换股感到后悔不迭。

这也不是巴菲特最后一次犯错。2012年，伯克希尔持有4.15亿股特易购股票，持仓成本约23亿美元；2013年，特易购管理层卖掉了1.14亿股股票；2014年，特易购的问题加速恶化。公司的市场份额不断下滑，边际利润率大幅下降，各类财务问题也随之浮出水面......投资特易购让伯克希尔损失了4.44亿美元，约占其净资产的0.2%。

在我看来，巴菲特的坦诚，一方面表现在他对投资经验毫无保留的分享，另一方面也体现在他对所犯错误从不掩饰的记录。巴菲特在投资上犯过的错误，丝毫不会影响他“股神”的光辉形象。对了就是对了，错了就是错了，错了以后改正，这实际上给我们普通投资者也提供了一条可复制的投资之路。

（2023年4月19日）

9

克莱顿房屋独善其身

在2008年致股东的信里，巴菲特写道：“众所周知，美国的房贷政策出了问题，我们的经济为此付出了巨大的代价。这场愚蠢游戏的核心是，人们通常都认为，房屋的价格肯定会随着时间而上升，任何的下降都是可以忽略不计的。这个前提几乎贯穿于所有的房屋交易行为和交易价格中。”

在2008年以前，很多美国人也是相信“房价永远涨”。有这样的心理预期，借款人敢借，贷款人敢贷。结果就发生了这样的情况：“那些不该购买房屋的人，借钱买房；那些借钱给别人买房的人，本就不该借。”在房价一路上行的时候，大家皆大欢喜；一旦房价开始下行，借款人就会发现，贷款人根本就支付不起月供。

然而，在美国房地产市场崩塌期间，伯克希尔旗下克莱顿房屋公司的198888名房屋贷款人仍然能够继续支付月供，没有给公司造成任何额外损失。巴菲特说，这些贷款人并没有拥有很好的信用风险评级，却能表现如此良好，其核心原因在于：克莱顿房屋公司在审批贷款申请时，会考虑月供是否和其实际收入相匹配。

巴菲特指出，大多数的弃房断供者，其实并非是由于房价低于房贷引起的，而是因为贷款人还不起月供引起的。因此，房贷须考虑的首要因素就是贷款人的还款能力，或者说贷款人的月收入是否能否覆盖月供，这才是“投资”思维；而寄希望于“房价的上涨”，其实是一种“投机”思维。当大潮退去的时候，就知道是谁在“裸泳”。

（2023年4月18日）

10

伯克希尔账面价值
缩水最严重的一年

在2008年致股东的信里，巴菲特披露了当期业绩：伯克希尔每股账面价值降幅约9.6%，每股市值跌幅约31.8%，同期$标普500指数(.INX)$ 跌幅约37%。2008年是伯克希尔账面价值缩水最严重的一年，在此之前，只有2001年伯克希尔账面价值出现过下跌，跌幅约6.2%。巴菲特一再强调“不要亏损”，其实是从账面价值而非市值的角度说的。

2008年发生了席卷全球的金融危机，不单单是伯克希尔，整个美国企业界和投资界几乎到处都是一片哀鸿遍野。在市场陷入极度悲观之际，巴菲特回顾了美国在20世纪经历的风风雨雨。两次世界大战，20世纪30年代初的大萧条，20世纪80年代初的恶性通货膨胀......其实都比2008年金融危机遇到的困难要更多，也要更大。

巴菲特认为，尽管面临着种种的重大考验，但美国人民从来就没有被失败所击垮。整个20世纪，$道琼斯指数(.DJI)$ 从66点上升到了11497点，美国民众的实际购买力提高了将近7倍。前进的道路虽然是曲折的，但前途是光明的。展望未来，美国的制度体系还会极大地释放人类潜能，并推动经济持续增长。

在大灾之年，巴菲特和芒格的做法跟以往也没有什么不同，他们的精力依然集中在四项目标上：一是维持伯克希尔的流动性，保持适度的债务规模；二是持续地巩固旗下子公司的“护城河”；三是收购新业务，为增长持续注入新动力；四是培养杰出的核心运营管理团队，为伯克希尔的事业提供人才支持。

（2023年4月17日）

11

大公司真的不容易涨么？

在2007年致股东的信里，巴菲特谈到了伯克希尔的股票持仓，以市值计，前四大重仓股分别是：可口可乐（122.74亿美元）、富国银行（91.6亿美元）、美国运通（78.87亿美元）、宝洁公司（74.5亿美元）。巧合的是，美国运通和富国银行（Wells Fargo）的创始人都是亨利·威尔斯（Henry Wells）和威廉·富国（William Fargo）。

这四家公司都成立于19世纪，具有悠久的历史。按成立时间先后顺序，依次是宝洁公司（1837）、美国运通（1850）、富国银行（1852）、可口可乐（1886）。巴菲特特意强调：“初创公司并不是我们的投资目标。”那么问题来了，都已经进入21世纪了，还持有这些百年老店，究竟有没有成长空间呢？

答案是：有的。2007年，美国运通、可口可乐、宝洁公司的每股收益分别增长了12%、14%、14%，仅有富国银行因为受房地产泡沫破灭影响，净利润出现了小幅下滑。事实上，一直到2022年，可口可乐、美国运通依然在伯克希尔的前五大持仓股票之列。它们的稳健成长，有力地驳斥了“大公司增长空间有限”的谬论。

这让我想到了“林迪效应”：对于会自然消亡的事物，其生命每增加一天，预期寿命就会缩短一点，但对于那些不会自然消亡的事物，其生命每增加一天，则意味着其未来更长的寿命。所以我们不妨想想，可口可乐已经活过了19世纪和20世纪，那么它在21世纪继续存活的概率是更大还是更小呢？这就是投资中常常说到的“确定性”。

（2023年4月16日）

12

伯克希尔四大业务板块

在2007年致股东的信里，巴菲特讲了一个段子：米特·罗姆尼问妻子安妮：“在你最狂野的梦里，是不是也没想到我有一天会竞选美国总统？”安妮的回答非常扎心：“亲爱的，在我最狂野的梦里没有你。”巴菲特想说的是，自从他1965年入主伯克希尔以后，从来没想过自己能取得现在的成就。2007年的伯克希尔，已经俨然是一家大型综合企业集团。

巴菲特将伯克希尔旗下业务划分为四大板块：一是保险，包括通用再保险、伯克希尔-哈撒韦再保险、盖可保险以及一些小型保险公司。截至2007年，承保利润达到33.74亿美元，浮存金达到586.98亿美元；二是能源，包括中美能源公司及其控股的电力及天然气事业。此外，中美能源还拥有全美第二大房产经纪公司——美国安家服务公司。

三是制造、服务及零售，包括肖氏工业、顶点砖材、佳斯迈威、迈铁公司、喜诗糖果、波仙珠宝、飞安国际、利捷航空、伊斯卡、内布拉斯加家具城等等，涵盖的业务范围非常广泛；四是金融，包括为消费者提供房屋贷款的克莱顿房屋公司，以及家具租赁公司CORT、拖车租赁公司XTRA，它们虽然不属于金融企业，但它们提供的主要是金融产品和服务。

最近刚好读到单伟建先生的《金钱博弈》一书，主要是讲述新桥资本收购韩国第一银行的故事。作者的文笔非常优美，人生经历也颇为励志，但这起并购却谈得异常艰苦，曾让作者多次彻夜难眠。相比之下，巴菲特主导收购了很多企业，却可以做到夜夜安枕。研究巴菲特越久，就越是为他的生活方式所吸引，为他的人格魅力所折服。

（2023年4月15日）

13

△奖品一：手写苏轼《题金山寺》

△奖品二：《巴菲特致股东的信》

冠亚说

2021年11月~2023年4月，我在雪球上累计更新了45万字的“我读巴芒”系列读书笔记。历年伯克希尔股东大会问答、历年巴菲特致合伙人/股东的信（1958年~2009年），我算是完完整整通读了一遍，认认真真体会了一遍。

2010年以后的致股东信，由于巴菲特的投资重心转向了企业并购，跟我们现阶段的股票投资还是有所区别，所以暂时没有做相关解读和更新。由我的朋友@张侦雄 负责了45期文稿的整理工作，在此深表谢意。

2023年5月，我萌发了一个设想：以手上45万字的“我读巴芒”系列为素材，出版我的第一部个人著作（前三本都是译著）。窃以为，如果整理出版，它将会是一本不错的工具书，可以检索到关于巴菲特投资的很多细节。巴菲特在哪一年说了什么，做了什么，一目了然，非常清晰。

2023年7月，我与机械工业出版社正式签订出版合同。由于“我读巴芒”系列都是相对独立的小片段，只能作为素材，要形成一部成体系的书籍，还是要颇费一番功夫，这也是目前我正在集中精力完成的重点工作之一。

今天依然是老规矩，截至当晚22：00，留言点赞最高者获得两份奖品，顺丰包邮。